近期，8月经济与金融数据相继发布，美联储也迎来3年多以来的首次加息。在多空因素交织背景下，国债期货持续震荡运行，10年期和30年期国债收益率分别围绕1.68%和2.14%波动，期债市场做多情绪与止盈压力“拉锯”。
尽管短期扰动增多，但内需偏弱、融资需求磨底与货币政策支持性基调不变，债市向上的趋势并未发生逆转，市场利率维持“易下难上”格局。
图为市场利率走势（%）
从基本面角度看，经济发展K型分化态势延续，“供强需弱”格局不改。8月经济数据呈现鲜明的结构性特征。一方面，供给端维持韧性，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月加快0.7个百分点，其中装备制造业增加值增长12.1%，高技术制造业保持较快增长，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量维持较快增长，外需支撑出口交货值维持两位数增长。另一方面，需求端延续偏弱态势，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，较上月小幅回落；1—8 月固定资产投资同比下降7.2%，基建与制造业投资仍处于负增长区间，房地产投资降幅仍较大。
同时，8月金融数据进一步确认融资需求磨底的现实。8月新增人民币贷款600亿元，虽由负转正，但同比显著少增显示修复幅度有限。政府债券发行进度仍然偏慢，社会融资总量难有支撑。而实体融资需求仍然维持偏弱走势，居民贷款继续处于净偿还状态，企业贷款虽然恢复增长，但中长期贷款仍然偏弱，说明企业资本开支依然不强。不过，企业债券和股票融资偏强，意味着融资渠道更加多元化。
往后看，9月政策性金融工具落地或在一定程度上支撑配套贷款和专项债发行，房地产新规可能带动部分信贷需求回升，但预计难以抵消当前实体融资需求转弱的影响。
整体看，生产与需求、外需与内需、新动能与旧动能的三重K型分化格局延续，是本轮经济修复的突出特征，也是支撑债市走强的重要因素。对国债期货市场而言，市场定价的核心从来不是经济总量的变化，而是内需和实体融资需求是否出现回升。当盈利与景气度向出口链、高端制造、科技成长板块集中，而内需持续承压时，市场利率中枢“易下难上”。
另外，经济修复偏弱也为货币宽松政策提供了充足的空间，宽松预期仍待兑现。但短期在海外约束和货币宽松紧迫性不强背景下，机构行为使债市波动加剧。
9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至3.75%~4.00%。海外流动性收紧叠加国际油价上行带来的输入性通胀压力，推动美债收益率维持高位，对国内长端债市形成间接约束，放大了利率市场的调整压力。在10年期国债与OMO的利差已不足30BP的背景下，10年期国债收益率在1.7%下方受到明显约束，估值优势逐步弱化，单纯依靠当前基本面难以驱动市场利率继续下行。后续行情突破需要宽松政策落地、经济数据超预期走低等增量信息催化。
展望后市，相关数据显示，当前新旧动能分化的情况仍在加剧，9月初政策性金融工具落地以及房地产新规将对9—10月的经济数据形成一定支撑，不过，在内需偏弱格局下，政策仍待发力。
整体看，在海外货币政策收紧以及输入性通胀压力下，短期扰动增多，叠加当前市场利率处于低位，债市调整压力有所加大。不过，内需偏弱叠加货币政策支持性基调不变，对债市仍有一定支撑，尤其是金融数据确认了融资需求偏弱的现实。
另外，稳增长政策发力预期、货币宽松落地节奏、监管层的态度、交易盘止盈压力等因素仍不容忽视。笔者认为，对期债市场而言，交易者可适度把握低位做多的机会。结构上，30年期和10年期国债利差仍处于偏高位置，利差压缩的阻力较小，交易者可结合基差与跨期价差适度参与。同时，密切跟踪政府债供给节奏、政策落地情况及海外加息路径，防范预期差带来的回撤风险。（作者单位：新湖期货）
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